Είναι χρήσιμα για την οικονομία τα αρνητικά επιτόκια της ΕΚΤ;

Άρθρο στο businessdaily.gr 3-2-2020

Πριν από λίγες ημέρες η  Ελλάδα δανείστηκε στη δεκαπενταετία με επιτόκιο 1,875%. Πρόκειται για μια θετική εξέλιξη αφού η χώρα σταδιακά και χωρίς σημαντικό πρόσθετο κόστος σε σχέση με το κόστος θεσμικού δανεισμού αντλεί από τις αγορές κεφάλαια σε χαμηλά επιτόκια. Αυτό που δεν έχει γίνει κατανοητό είναι ότι ο φθηνός δανεισμός της χώρας, αλλά και άλλων χωρών της Ευρωζώνης, οφείλεται πρωτίστως, στη συνεχιζόμενη και το 2020, πολιτική αρνητικών επιτοκίων της ΕΚΤ και δευτερευόντως στο γεγονός ότι η χώρα έχει κερδίσει σε όρους αξιοπιστίας με τη συνεχιζόμενη επίτευξη υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων.

Η παρατεταμένη πολιτική των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων έχει και  κάποιες δυσμενείς συνέπειες. Οι Έλληνες αποταμιευτές για παράδειγμα λαμβάνουν για τις καταθέσεις τους το μικρότερο επιτόκιο των τελευταίων τριάντα ετών. Παρά τα πολύ χαμηλά επιτόκια οι καταθέσεις των ελληνικών νοικοκυριών αυξάνονται. Στις υπόλοιπες χώρες της ευρωζώνης πολλές τράπεζες ήδη προσφέρουν αρνητικό επιτόκιο αν και συνήθως σε καταθέσεις άνω του 0,5 – 1 εκατ. ευρώ.

Στο βαθμό που η πολιτική των αρνητικών επιτοκίων επηρεάζει αρνητικά την κερδοφορία των τραπεζών, αυτές ανησυχούν ότι αν τα επιβάλλουν και σε καταθέσεις άνω των 100.000 ευρώ για να περιορίσουν τις ζημιές τους αυτό μπορεί να οδηγήσει σε απώλεια καταθέσεων. Επιπρόσθετα πολλοί τραπεζίτες θεωρούν πως οι συνθήκες υπερβάλλουσας και πολύ χαμηλού κόστους ρευστότητας συντηρούν «ζόμπι» τράπεζες που σε διαφορετικές συνθήκες θα είχαν οδηγηθεί σε έξοδο από την αγορά. Για το λόγο αυτό ζητούν επίμονα από την ΕΚΤ να επανεξετάσει την πολιτική των αρνητικών επιτοκίων.

Οι αντιδράσεις στην πολιτική της ΕΚΤ είναι πιο έντονες σε χώρες όπως η Γερμανία, το Βέλγιο και η Ολλανδία. Το τελευταίο διάστημα όμως οι αντιδράσεις για την παρατεταμένη χρήση των αρνητικών επιτοκίων έχουν ξεφύγει από το χώρο των ασφαλιστικών εταιρειών, των συνταξιοδοτικών ταμείων και των τραπεζών. Ορισμένοι οικονομολόγοι θεωρούν ότι η παρατεταμένη χρήση τους δημιουργεί περισσότερα προβλήματα από όσα επιδιώκει να αντιμετωπίσει η ΕΚΤ. Αυτό ήταν και το σκεπτικό της κεντρικής Τράπεζας της Σουηδίας η οποία πρώτη στην Ευρώπη είχε χρησιμοποιήσει τα αρνητικά επιτόκια το 2009 και πολύ πρόσφατα αναθεώρησε τη στάση της μηδενίζοντας το κύριο επιτόκιο παρέμβασης.

Υποστηρίζουν λοιπόν αυτοί οι οικονομολόγοι ότι καθώς οι πολίτες φοβούνται ότι κινδυνεύουν να πάρουν μικρότερες συντάξεις -στο βαθμό που τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα έχουν για πολλά χρόνια επενδύσεις με πολύ χαμηλές αποδόσεις- καταναλώνουν λιγότερο. Οι επενδύσεις μπορεί να μειωθούν γιατί οι δυνητικοί επενδυτές εκτιμούν ότι με μικρότερη κατανάλωση η ζήτηση στην ευρωζώνη θα παραμείνει αδύναμη. Επομένως, ισχυρίζονται η ζήτηση αντί να ενισχύεται τελικά μειώνεται κάτι που τους οδηγεί στην εκτίμηση ότι η οικονομία της Ευρωζώνης κινδυνεύει να βιώσει την εμπειρία της Ιαπωνίας και να παγιδευτεί σε μακροχρόνια στασιμότητα.

Άλλοι οικονομολόγοι επισημαίνουν ότι οι επενδυτές σε περιβάλλον τόσο χαμηλών αποδόσεων είναι περισσότερο πρόθυμοι για ανάληψη αυξημένων κινδύνων (search for yield) που υπό διαφορετικές συνθήκες δεν θα αναλάμβαναν. Με λίγα λόγια  το φθηνό χρήμα θα δημιουργήσει «φούσκες» στις αγορές και κάποια στιγμή όταν αυτές «σκάσουν» θα βρεθούμε αντιμέτωποι με μια νέα κρίση. Ήδη παρατηρούνται φαινόμενα έντονης και παρατεταμένης ανόδου της αγοράς ακινήτων σε ορισμένες χώρες της Ευρώπης. Αυτό που προβληματίζει μετά την εμπειρία της κρίσης του 2008 είναι ότι μια δεκαετία χρήσης των αρνητικών επιτοκίων έχει εξαντλήσει τη δυνατότητα της νομισματικής πολιτικής σε περίπτωση μιας νέας κρίσης να συνεισφέρει στην αντιμετώπιση της.

Η ΕΚΤ τόσο δια του απελθόντα Μ. Ντράγκι όσο και δια της Κρ. Λαγκάρντ έχει στείλει το μήνυμα προς τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης ότι η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν μπορεί να λύσει το πρόβλημα της στασιμότητας της οικονομίας. Θα πρέπει οι χώρες της ευρωζώνης να πάρουν πρωτοβουλίες μέσω της δημοσιονομικής πολιτικής για να τονωθεί η ζήτηση και να ενθαρρυνθούν επενδύσεις σε φυσικό και άυλο κεφάλαιο αλλά και στο ανθρώπινο δυναμικό που αυξάνουν τη συνδυαστική παραγωγικότητα της οικονομίας.

Με βάση τη δημοσιονομική θέση των χωρών της ευρωζώνης και τους περιορισμούς που απορρέουν από το Σύμφωνο για την Ανάπτυξη και τη Σταθερότητα, μόνο η Γερμανία και η Ολλανδία έχουν περιθώριο να προχωρήσουν σε μια επεκτατική δημοσιονομική πολιτική. Αυτό θα μπορούσε να δώσει μια μικρή ώθηση στη ευρωζώνη αφού οι δύο αυτές οικονομίες είναι το 35% του ΑΕΠ της. Όμως το πολιτικό κλίμα στη Γερμανία δύσκολα θα επέτρεπε την λήψη πρωτοβουλίας από την κυβέρνηση για μια επεκτατική δημοσιονομική πολιτική για να τονωθεί η ζήτηση στην Ευρώπη. Αυτό παρά τα συνεχιζόμενα και διευρυμένα δημοσιονομικά πλεονάσματα στη Γερμανία και παρά το γεγονός ότι η πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ επιτρέπει το Γερμανικό Δημόσιο να δανείζεται σε διάρκειες μέχρι και τα 20 έτη με αρνητικό επιτόκιο.

Το ερώτημα  εάν τα αρνητικά επιτόκια είναι απόρροια της ανάγκης η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ να αναλάβει το βάρος και της δημοσιονομικής πολιτικής της ΕΕ, ή είναι αποτέλεσμα ευρύτερων διαρθρωτικών αλλαγών στην παγκόσμια οικονομία (ένταση ανταγωνισμού,  secular stagnation κλπ.) δεν θα απαντηθεί σύντομα. Έτσι, φαίνεται πως το βάρος της αντιμετώπισης του προβλήματος της στασιμότητας στην ευρωζώνη θα συνεχίσει να το επωμίζεται η ΕΚΤ. Τα μέχρι στιγμής στοιχεία δείχνουν ότι η πολιτική αρνητικών επιτοκίων είναι αποτελεσματική καθώς αυξάνεται η πιστωτική επέκταση προς τις επιχειρήσεις. Δεν έχει όμως επηρεάσει αισθητά το ρυθμό ανάπτυξης ούτε και τον πληθωρισμό. Σε ότι δε αφορά την κριτική για τους κινδύνους «φούσκας» στις χρηματαγορές ή στην αγορά ακινήτων αυτό το θέμα μπορεί να αντιμετωπιστεί από τις εποπτικές αρχές των τραπεζών με μέτρα μακροπροληπτικής εποπτείας. Τέλος, παραμένει ανοικτό το ερώτημα αν τα αρνητικά επιτόκια επηρεάζουν όχι μόνο τη ζήτηση αλλά και την προσφορά καθώς μέχρι τώρα ήταν κυρίαρχη η άποψη ότι τα αρνητικά επιτόκια επηρεάζουν μόνο τη ζήτηση.

Η Κρ. Λαγκάρντ στην πρόσφατη συνέντευξη της τόνισε ότι θα συνεχιστεί η πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης ενώ υποσχέθηκε ότι θα προχωρήσει σε επανεξέταση της στρατηγικής της νομισματικής πολιτικής. Οι τράπεζες από την άλλη μεριά ευελπιστούν ότι καθώς ολοένα και μεγαλύτερος αριθμός τραπεζών στην ευρωζώνη θα καταφεύγει στην επιβολή αρνητικών επιτοκίων αυτό θα δημιουργήσει ένα κύμα αντιδράσεων από τους μικροκαταθέτες το οποίο θα τις βοηθήσει στην προσπάθεια τους να πείσουν τις κυβερνήσεις να πιέσουν με τη σειρά τους την ΕΚΤ να αλλάξει την πολιτική των αρνητικών επιτοκίων. Αυτό όμως θα παραβίαζε την καταστατική ανεξαρτησία της ΕΚΤ μια ανεξαρτησία που η Γερμανία – κατά τη σύνταξη της Συνθήκης του Μάαστριχτ- επέμενε ότι θα έπρεπε να απολαμβάνει.

Αν στο μέλλον υπάρξει μαζική αντίδραση από την πλευρά των πολιτών για την πολιτική αρνητικών επιτοκίων, η λύση ίσως δοθεί μέσω της διασταλτικής ερμηνείας των δημοσιονομικών κανόνων της ΕΕ ώστε μέσω της δημοσιονομικής πολιτικής των χωρών να δοθεί ώθηση στην οικονομία της ευρωζώνης. Αυτή δηλαδή την ευθύνη που αποφεύγουν να αναλάβουν τώρα οι κυβερνήσεις και την αναθέτουν στην ΕΚΤ ίσως υποχρεωθούν να την αναλάβουν κάποια στιγμή αργότερα αν η οικονομία συνεχίζει να κινείται με πολύ χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης και οι συνθήκες απασχόλησης σταδιακά χειροτερεύσουν.

Το ορθότερο θα ήταν η παρέμβαση να γίνει μέσω ενός ισχυρού κεντρικού προϋπολογισμού της ΕΕ. Οι χώρες όμως της Ευρωζώνης και ιδιαίτερα η Γερμανία απέφυγαν μετά την κρίση να συζητήσουν την πρόταση για ενίσχυση του προϋπολογισμού της ΕΕ.  Αργά ή γρήγορα όμως θα πρέπει να γίνει κατανοητό ότι χωρίς ισχυρό κεντρικό προϋπολογισμό, η δημοσιονομική πολιτική σε εθνικό επίπεδο δεν μπορεί να αντιμετωπίσει βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις της ζήτησης στην ευρωζώνη.

Σε ότι αφορά την Ελλάδα η διετία 2020-2021, εξαιτίας του υψηλότερου σε σχέση με το μέσο όρο της ευρωζώνης ρυθμού ανάπτυξης, προσφέρει ένα παράθυρο ευκαιρίας για διαρθρωτικές αλλαγές με στόχο να ενισχυθεί η παραγωγική βάση της οικονομίας κυρίως -αλλά όχι μόνο- μέσω της προσέλκυσης ξένων επενδύσεων. Το πρόβλημα των κόκκινων δανείων δεν επιτρέπει να αξιοποιήσουμε τις ευκαιρίες των αρνητικών επιτοκίων στην οικονομία όπου κυριαρχούν οι μικρές και πολύ μικρές επιχειρήσεις. Όπως όλα δείχνουν τα αρνητικά επιτόκια στην ευρωζώνη ωφελούν κυρίως τα δημόσια οικονομικά και τις πολύ μεγάλες επιχειρήσεις που έχουν πρόσβαση στις αγορές κεφαλαίου.